半夏投资李蓓:2023年投资策略及展望

半夏投资李蓓：：2023年投资策略及展望电话会纪要

主持人：
线上财富管理论坛我是招商证券⾸席债券分析师尹瑞哲。今天我们⾮常荣幸的邀请到半夏投资的创始合伙⼈李⻉⼥⼠来和我们⼀起交流市场的观点。

李蓓：
各位投资者⼤家好，⾮常⾼兴来到招商证券，跟⼤家交流⼀些对于市场和投资的看法。

主持人：
我们的居⺠部⻔的整个资产负债表的状态可能和海外的经济体相⽐还是有明显的差别的，所以我们不能够简单的去根据海外经济在疫后复苏的路径去进⾏⼀些刻⾈求剑的判断。我们的整个疫情之后的复苏的状态可能跟海外还是有明显的差异的。我们知道现在对于市场来说，除了疫情政策以外，还有⼀个很重要的变量，就是我们观察到的美联储货币政策的它的⼀个⼤的⽅向，很显然也是今年约束市场的⼀个很重要的维度。不知道李⻉总对于接下来整个美联储货币政策的⼀个路径⼤概是⼀个什么样的看法？

李蓓：
好的，谢谢。其实对于海外的经济，⼤家现在也是⽐较关注的，因为可能区别于前些年份，我们可能以⾃⼰为主，中国的经济和货币政策可能是市场的⼀个主要⽭盾。⽽今年⽐较特殊的，⽆论海外的需求还是海外的货币政策，可能都变成了全球市场的⼀个更加主要的⽭盾。

其实我⾃⼰倾向于站在现在这个时点，因为美联储之前已经⾮常的超⼤家市场预期的鹰派的态度体现出来之后，⽬前为⽌其实我的看法也没有跟市场有太多的太⼤太多的差异。我倾向于可能在明年年中附近，明年中就停⽌加息。

但是我对于后续利率下⾏的幅度并不是特别乐观。我们可以看到现在⽐如最近的昨天披露的，应该昨天披露的CPI是低于市场的预期。对，但是我发现其中有⼀些项其实不好说，它的持续性如何。⽐如我看到有医疗服务的项⽬，对，好像是连续两三个⽉都明显的下降。对，像这种东西，它是不是具有较⼤的持续性？我其实打⼀个问号，我打⼀个问号。

李蓓：
还有⼀点，我们发现到⽬前为⽌，其实劳动⼒市场的紧张缓解的程度是不够的。我们可以发现找⼯作的⼈依然显着的低于职位的空缺，这个是劳动⼒市场的韧性所在。另外我觉得还有⼀点很重要的是基于⼀个⼤周期的考量它的。现在居⺠部⻔和私⼈企业部⻔都在加杠杆，我们可以发现，⽆论是私⼈企业部⻔的⼯商业贷款，还是居⺠的案件贷款和消费贷款，都还是位于10%左右这样的⼀种增速。如果我们希望加息抑制经济，⾸先应该需要看到信贷增速随着加息⽽下⾏。对，但⽬前为⽌美国的信贷增速甚⾄都没有随着加息⽽下⾏。

李蓓：：
所以⽬前为⽌我们看到的经济的放缓或者物价的下⾏，其实⼀部分来⾃于⼤众商品的贡献，⽐如⽯油的贡献，⼀部分是来⾃于⽐如房价的贡献，还有⼆⼿⻋这样⼀些市场的贡献。对，但是这些东西的持续性，其实可能⽐如油价跌到现在⽔平之后，我个⼈理解可能也没有什么下⾏空间了。再跌可能欧派克都要减产了。对⼤宗商品，其实很多领域可能都有类似的现象，可能并没有太多的下⾏空间。

李蓓：
⼆⼿⻋可能之前涨的⽐较多，它相对于新⻋，相对于正常的价格是有溢价，他把溢价跌回去之后，你也很难期待⼆⼿⻋的价格能够持续的下⾏。对，所以我个⼈倾向于美国在明年的调整是⼀个软着陆，于是你它不会是⼀个⽣衰退的形式来实现CPI的下⾏。物价的下⾏更多是⼀个基数效应和⼀些局部的缓解带来的放松。所以我倾向于利率向下的空间也并不是特别⼤，所以可能对资产价格的影响，尤其是对中国相关价格的影响，可能也不会特别的明显。

主持人：
李培总的观点也是⾮常清晰，影响美国利率⽔平的因素有很多，美联储的货币政策只是其中的⼀个维度。我们所关注的美联储的货币政策的拐点，可能李碧总的看法跟市场的预期是⼤概⼀致的，但是整个⻓端利率的⾛势可能会变危险，会随着货币政策的这种转向⽽很快的进⼊⼀个下滑的过程。因为市场上⽬前对于海外的经济衰退的预期还是⽐较⼀致的。但是看下来，⼀致预期当中其实还是存在⼀定的可能的扰动项的。

主持人：
除了海外的货币政策之外，我们知道今年国内从我们内部的市场来看，我想最重要的⼀个因素是房地产的变化，因为这样⼀个部⻔的转折点或者拐点，是过去⼀个很⻓周期以来的⼀个很重⼤的变化。李卫总怎么看待⽬前整个房地产市场的⼀个总体的趋势，包括它对于我们国内的整个⼤⼒资产的影响。 好。

李蓓：
好的，谢谢。我回想去年这个时候，市场其实对房地产总体是⾮常乐观的。现在我交流了⼀圈下来，其实⼤家反⽽即便是我们有了三字键，很多⼈其实依然的不乐观。⼤家的理由跟我们去年说的理由是差不多的。去年在这个时候⼤家⽐较乐观的时候，我记得我提出了⼀点居⺠部⻔的躯⼲感，以及它的消费意、购房意愿的，很难回到当初的⽔平，就会使得销售的下滑将会持续⼀段时间和持续⼀定的幅度。去年。

主持人：
是⽐较超预期的观点。

李蓓：
的确这个时候跟市场的主流看法并不⼀致。但是现在刚才我的说法就已经变成主流市场主流的看法。但是其实市场也发⽣了很⼤的变化，我们的销售⼜⼤幅下滑了⼤概百分之⼆三⼗。也就是如果我们⽤最新⼀个⽉的数据，按照季节性去年化，其实现在房屋的住宅的年化的销售⾯积其实现在应该只有10亿平⽶左右了。对11平⽶其实就是⼀个⼤家⼴泛认可的⻓期可持续的⽔平。所以我觉得这个是最⼤的差异。也就是我们经历了去年年底到现在的销售的下滑之后，现在已经到了⼀个可持续的⽔平，所以现在如果还能够维持的房企，理论上从它的销售端，我觉得其实并没有太⼤的下⾏空间。

李蓓：
这个是销售端的第⼀个变化。第⼆个变化在于经营性现⾦流的其他⽅⾯。⽐如去年我们是刚开始做严厉的预售资⾦的监管，对于房企来说基本都是净流出。但是逐渐的从可能今年年底明年开始，随着我的竣⼯或者进⼊竣⼯的各个环节之后，会有预付预售资⾦的回笼。对相当于监管资⾦可以⽤来⽀付⼀些款项。慢慢的我们⾃⼰的测算，可能从明年年终之后，预售资⾦就会变成净回笼。现在是净流出，钱少。明年年终之后变成净回笼，对于开发商⽽⾔会是⼀个重要的先进的改善，还有影响房企的经济性现⾦流的。

李蓓：
第三个⽅⾯是拿地的⽀出。⼀些⽐较前站的房企可能是从去年中开始就不拿地，有⼀些相对滞后的房企可能是从今年⼆季度开始不拿地。这⼀块也是对⾦银新鲜⾦⽜的节省。还有第四块，它的银件的⽀出，由于它过去⼀年的销售⾯积的⼤幅下滑，也就意味着未来⼀段时间对应的你需要进⾏施⼯和竣⼯的⾯积的下⾏，对于银剑的⽀出也是有所缓解的。所以我们⾃⼰其实是测算了主要房企、头部房企以及⼀些代表性房企的经营性现⾦流。其实现在已经开始逐渐改善，都已经脱离了之前最糟糕的阶段，并且后续是只要销售不进⼀步⼤幅下滑，销售维持在当前这种⽐较低的⽔平，它的经营性现⾦流就是持续改善的。

李蓓：
之前其实还有⼀个⻛险，如果它的融资性是净流出，这样⼦可能不能够。经营性的现⾦流不⾜以弥补融资性的流出。但现在我们看到了三⽀键，很⼤程度我们认为融资性净流出的⻛险就减弱了，⾄少可能⾄少国内的贷款⼤概率现在还活着的这些企业，⼤概率是能续上的，甚⾄还会有⼀些对于内保外债的⽀持，他们对美元债的进⾏⼀些融资和偿付。所以我觉得有第⼀个结论，就是⽬前还活着的这些企业好。⽬前还活着的这些企业，⺠，⽆论是国企还是⺠企，⼤概率就不会死了，不会因为现⾦流的断裂⽽⾯临爆雷展期这样的⻛险。

李蓓：
这是我的第⼀个看法。我觉得还有第⼆个⽐较有趣的事情。其实前两天⾼尚⽂博⼠的演讲⾥⾯也提了这个问题，我有⾮常类似的⼀些观察和看法。这⼀轮地产的泡沫的破灭是⾮常不典型的。往常的地产泡沫的破灭之前，都有激进的投资⾏为和接线，激进的囤货⾏为。⽽这⼀次，其实它是因为开发商的模式⽐较脆弱，⼀个⾼周转的模式⽐较脆弱，负债率⽐较⾼。所以当调控刚⼀开始，他们是更早倒下的部⻔。所以我们发现销售端的调整的幅度是低于供应端的。可能销售从顶部的下滑幅度可能是百分之三四⼗，但是新开⼯的下滑幅度应该是⾼达50%，从顶部拿d应该是⾼达百分之七⼋⼗。所以它就会导致实际上这⼀轮调整以来库存是下降的。

李蓓：
⽆论是我们看狭义的已开⼯未销售库存，还是我们看年代⼟地库存之类的更加⼴义的库存，都是持续下降的。所以这⼀轮的他没有明显的库存的积累和过剩。他跟15年那⼀轮不⼀样，15年那⼀轮，他可能在15年的时候，当时⾯临的是⼀个⾮常巨⼤的库存的存量。所以现在只要理论上相当于我们经历了⼀轮房地产⾏业的⼀个供给的改⾰，所以只要销售略⼀起稳，或者略有反弹，很有可能就会⾯临库存的不⾜，甚⾄房价的⼀定程度的上涨。所以这是我觉得这⼀轮其实⾮常不⼀样的⼀点，并且我们也进⾏了⼀些交流，聊了⼀些房地产企业，你会发现他们遭受了巨⼤的⼼灵创伤、⼼理创伤。

李蓓：
即便后续房价有所阶段性的反弹，市场拥有阶段性的回暖，他们⼤概率还是不会拿地和开⼯，他们已经不相信了。所以就供应短缺的过程有可能持续很久。对，可能会持续⼀段时间。当然，我不是建议⼤家去买房，⽽且买房要分局部，⽐如上海可能⽐较特殊⼀些。上海可能是之前⼀直很热，所以现在反⽽开始冒出来⼤量的供应，它跟其他地⽅可能是不太⼀样的。所以你⼀定要具体的城市具体分析。
对，但我觉得房地产市场这⼀轮其实跟以前不⼀样，对明年具体的影响有可能体现在明年。从它对于上游的拉动，⽆论是拿地、开⼯、私⼯，依然会维持在地位，它可能是起不来的，但是房地产企业可能就活了，有可能下半年房价就开始起稳亏胜了。对，对于拿地、施⼯和开⼯的带动可能⽐较晚，⼜可能要等到后年。我⾃⼰的⼀个。

主持人：
判断。所以市场的预期总是容易线性卖推。对的，在去年的时候，⼤家可能是往上的⽅向看到了今年就变成⼀个⼀致性往下看的⽅向了。我想刚刚李威总通过⼀些很详实的指标和数据，给我们揭⽰了当前市场的这种⼀致预期可能会存在的问题。

总体上来看，明年的整个地产可能在投资端并不⻅得能有⼀个很强的⽹上的驱动⼒，但是我们看对于企业来说，可能最困难的时候是不是已经即将结束，⽽且对于房价来，可能在明年的下半年就会看到⼀个阶段性的低点。我想这个观点还是⾮常清楚的。我们刚刚把过去这⼀段时间当中市场的⼏个主要的因素或者主线做了⼀个逐个的分析。疫情的扰动，海外的货币政策的变化，以及国内的地产的问题。

主持人：
我们知道⽬前从中期的⻆度来看，中国的增⻓中枢应该还是处在⼀个往下的过程当中的，随着我们经济发展所⾯临的⼀个客观的规律，这样⼀来，随着中国的⻓期增⻓中枢的下移，我们的股票也好，债券也好，它的⻓期的年化回报会不会出现下降？会对咱们的投资策略保护⽅法产⽣什么影响？

李蓓：
好的，谢谢。从债券来看，我觉得主要是因为现在起点⽐较低。这个起点低我⾃⼰概括为三低。第⼀是绝对利率⽔平低，第⼆个是信⽤利差低，第三个是中美利差低。我们相对于其他国家低，绝对⽔平低就不⽤多讲了对吧？信⽤率差低最近可能两个星期是出现了⼀定的缓解，因为⼤家可能都了解的⼀些原因就是理财的赎回，卖债净值下跌再赎回的向下的正反馈。但是如果看绝对⽔平，在历史上来看依然不⾼。对，所以信⽤利差其实是偏低的。第三就是中美利差是偏低的。

李蓓：
所以从⽐较低的3D的起点往后看，我⾃⼰认为可能明年上半年的利率短端可能依然是低位震荡，因为明年上半年经济⼤概率也不会出现显著的好转，但是下半年可能就有些温和的上⾏。更⻓期来看，我倾向于利率是会⼤周期向上，所以基于这样的⼀个判断，显然就是债券资产类别，尤其是⻓久期的信⽤债，应该是他的回报⽔平，可能是会显著下⾏的。我的个⼈看法。当然也欢迎尹博提⼀些不同的观点。

主持人：
看法。您觉得整个利率的⽔平从⻓期来看是⼀个往上的趋势？我想这个看法可能跟我们市场上多数投资者的主观的直觉是有⼀些不⼀致的，因为⼤家可能普遍会参照⽐如海外70年代以来的经验，随着经济的发展，利率的⽔平会经历⼀个往下⾛的过程，您能不能帮我们再具体的介绍⼀下中⻓期利率中枢往上这样⼀个观点背后的核⼼的逻辑。

李蓓：
其实现在我知道市场上有很多的看法是把现在的视⻆，世界的环境参照70年代，但是我个⼈倾向于更类似于50年代，因为为什么50年代的时候，当时其实是⼆战之前，市场先经历了⼗年的利率的低⾕，⼆战后就进⼊了⼀个⻓期的上升通道。50年代就是刚上升通道的起始，但是70年代应该是已经经历了20年的⻓期上升的过程对吧。进其实进⼊了⼀个利率的顶部，现在我们其实应该说20年之前都还是⾮常低的，⻓达10年的低利率的环境，我们进⼊到利率上⾏的环境，刚刚才⼀两年。

李蓓：
对，所以我觉得参照70年代，其实是不客观的，不可⽐性不是这么强。更像50年代，我们刚刚开始进⼊，⽐如劳动⼒的紧张刚刚开始进⾏，那个时候开始⽐如⻢歇尔计划，欧洲的战后重建。我们现在⼀⽅⾯我们可能也是刚刚进⼊劳动⼒紧张的国际上的环境，另⼀⽅⾯我们开始⽐如在东南亚、印度这样的⼀些国家开始进⾏⼀些产业链的重建或者新建。可能⽐如⼀⽅⾯欧美希望产业链的安全，⼀⽅⾯可能中国也需要⼀些低成本的转移。所以我倾向于更接近50年代对，⽽不是70年代。我们可以看现在出⽣率依然很低，全世界平均⽽⾔是吧？死亡率⼜上升，劳动⼒紧张的。

主持人：
格局是在家居的。

李蓓：
对其实是很难缓解的，⻓期⽽⾔是很难缓解的。所以⽽且现在劳动⼒紧张的绝对⽔平，失业率的绝对⽔平从海外来讲是⽐较低的。对中国这⼀轮⽐较特殊，我们因为经历了房地产⾏业的调整，所以阶段性的出现了⼀个上升的失业率和下降的⼯资⽔平，的确对我们来说是⼀个好事，缓解了我们的通胀压⼒。但是随着如果我之前的判断是正确的，明年下半年开始房地产逐渐⾛出低⾕，可能国内的相对宽松的环境也会⾯临⼀定的意志。对，所以我其实还是倾向于现在，更像上个世纪50年代，⽽不是70年代。

主持人：
好的李威总给我们提供了⼀个⾮常有趣的历史的视⻆，因为我想可能⼤部分投资者，我们在从业的过程当中所经历的⼀直是⼀个利率往下⾛的过程，所以⼤家习惯性的把这样⼀个过程理解成是⼀个⻓期的或者不变的这样⼀个趋势。但是如果我们再往前去看，或者以⼀个更⼴阔的视⻆来看待这个问题，可能会有不⼀样的结论。说完了，债券扶持到李⻉总对于股票的看法是怎样的？在整个经济增⻓中枢下移的过程当中，⼀般来说权益资产会呈现出⼀个什么样的⾛势？

李蓓：
好的，谢谢。对股票我是其实更加的相对乐观的，因为股票不仅要去看我们GDP的增⻓，更重要的是股票所代表的部⻔在整个国⺠经济中的分配的⽐例。其实过去⼗年我觉得中国和美国是经历了⼀个相反的过程。可能从08年到2000 2020年，美国是房地产泡沫破灭，居⺠部⻔去杠杆，所以它就出现了低低的⼯资增速。低是对⼯低的⼯资增速，第⼆是⻓期的低的利率，所以它的私⼈企业部⻔的盈利能⼒是持续提升的。

李蓓：
在整个国⺠，经济分配的⽐例也是持续提升的，所以它反⽽它的经济在增速在相对低的⽔平之下，实现了⼀个⼤的⽜市，⽽且起点的估值也⽐较低。中国则是相反，中国因为迅速的开启了⼀轮⼤额加杠杆，⽆论是这个地⽅政府还是居⺠，还有房地产企业，所以我们的利率中枢其实⼀度是⼤幅提升的，可能最近这⼏年是下降，可能在2011年左右是达到了⼀个最⾼点。那个时候我们的利率是远远⾼于美国。对于⺠营企业来，可能可以直到可能18年⼀九年，整个融资⾮常困难，融资成本⾮常⾼的现象依然是⾮常普遍的，所以利率是⾼的。

李蓓：
第⼆，因为基建和房地产推动了⼤量的劳动⼒需求，所以⼯资的增速在前⾯⼗年也是⾮常⾼，可能平均是10%的这样的⼀个⼯资增速。所以因为要素成本的抬升，包括资⾦，包括劳动⼒，还有⼟地，⼟地不⽤我多讲对吧。房价的上涨幅⼤家都⾮常清晰的，所以都是中国的私营企业部⻔，尤其是制造业部⻔，它的促进其实是恶化的。虽然GDP的增速是⾼的，但是它在这个国⺠分配的占⽐其实是下降的。对它的股票的市场，制造业部⻔的Roe是下降的。所以其实⾼的经济增⻓不代表好的股票表现。

李蓓：
过去未来10年中国就会反过来，未来10年中国就会像前⾯美国10年经历的，我们的房地产泡沫破灭了，我们现在地价开始下降，⼯资增速开始下⾏，利率也开始低位。并且现在⺠营企业，尤其是⺠营制造业的融资变得更加的容易。所以我的判断就是私营企业，尤其是私营制造业，它在它的处境会改善，它在国⺠经济的分配中的占⽐会提升。

李蓓：
A股如果我们去看⼀下它的结构：可能⼤头制造业，⽽且是私营的制造业，应该能够占到五六⼗，可能还有10%⼏⼆⼗是消费，剩下的是⾦融。另外两个板块。消费我觉得可能其实相对是更差的，因为消费它其实就是跟着居⺠部⻔。居⺠部⻔在过去10年是⼀个收⼊⼤幅增⻓，⽽且加杠杆的过程，未来10年就反过来了对吧？收⼊增速下⾏，并且可能要去杠杆的过程，所以道理上就消费的盘⼦增速是要下⾏的。还有⼀点就是消费现在还有⼀个有趣的变化，是⼀个结构性的变化，可能以2020年为分界点。前⾯的⼗年是⼀个集中度提⾼的过程。我们从⼤⾯上讲，我们淘汰了很多⼭寨，淘汰了很多那种伪假冒伪劣商品，集中到⼀些⼤品牌。但是2020年之后，它⼜是⼀个重新分散化的过程，我们开始有很多新消费，有很多更加有品位的、更加特殊的⼀些东西，开始市场就进⼀步的⼜分散化，所以格⼦距其实也是变差的。所以从10年的⻆度，我个⼈其实是不看好⼤消费的。

李蓓：
最后⼀个就是⼤⾦融板块，我觉得可能它会随着房地产的⻅地⽽⻅底。他现在⼤⾦融的利差，⽐如银⾏的利差应该是过去⼗⼏年的最低⽔平，因为我们现在利率⽔平绝对低，⽽且结构也不是这么好。随着房地产的⻅底和融资需求的逐渐恢复，可能会有⼀个温和的回升和复苏。所以我们加起来受益于后⾯会变好的板块，应该会有两⼤块对吧？⼀块是制造业，⼀块是⼤⾦融。

李蓓：
可能未来两年之后，所以总体来说，我觉得对股票来说相对是看好的。经济增速的下⾏，它不⾜以抵消，或者很⼤程度会被分配⽐例和利润率的改善所抵消，甚⾄是超越，可能会进⼊类似于美国08年之后的这样的⼀个⽜市的过程。09年之后调整之后的⽜市的过程。

主持人：
好的。所以其实股票资产价格的⾛势，和我们常规意义上所说的宏观增速的关系之间，其实也并不是对的，⼀对应的⼀个关系。虽然我们看到增⻓的中枢可能是在下移的，但是刚刚李薇总也介绍了，私营制造业部⻔的分配的占⽐会提升，所以在这个过程当中，我们权益类资产当中应当还是有很多的机会可以去挖掘的。我们刚刚聊了这么多市场，⼤家可以感受到整个市场的变化，包括当中的影响因素是⾮常多的。但是在整个复杂的投资的过程当中，我们看到李威总⼀直是维持了很优秀的业绩。所以我想很多投资者都对于您的投资的理念，包括⽅法⾮常感兴趣，您能不能给我们做⼀个介绍？

李蓓：
好的，感谢⼤家。我们的理念⼀直顺应周期组合资产。我因为我们的策略是宏观对冲，因为其实我早年也是做过股票多头基⾦经理。我为什么要转⾏做宏观对冲？我意识到第⼀，经济的周期波动，它是⼀种固有的、隐含的、不可改变的⾃然规律。中国的波动⼜⾮常⼤于美国，⼤于可能全世界的平均⽔平。所以如果你不进⾏择时，⽽是⻓期，⽐如满仓持有股票可能其实是⽐较痛苦的，尤其是在下⾏阶段，是⽐较痛苦的。所以我们就开始转⾏做投出宏观对冲，希望在恰当的时机，在不同的周期的阶段，投资不同的资产，其实是我们的投资理念。

李蓓：
具体的⽅法，⾸先我们去要去判断经济周期的位置和资产价格的位置。具体到底怎么去判断，我们应该是总结出了我们认为影响资产价格最重要的三个因⼦好，分别是利率和流动性，企业盈利和商品价格，以及市场的⻛险偏好。我们会⾸先去分析和判断这三个因⼦未来⼀段时间的⾛势，根据它们的组合去判断各个类别的资产。具体来划的，⽐如债券，肯定⾮常直接的跟利率是正相关的，负相关的。对商品。⼀般情况下，⼤众商品的价格跟企业盈利也是正相关的。基于股票，它就会复杂⼀些，它是三个因⼦的叠加。股票的价格应该是跟企业盈利正相关，跟利率负相关，跟⻛险偏好正相关。所以我们通过判断三个因⼦的趋势，就可以判断不同的资产类别的趋势。

主持人：
刚刚李威总⽐较全⾯的给我们介绍了您的投资的框架，包括理念。我们知道现在市场上投资的策略⾮常多元，有很多您觉得您的投资的策略在应⽤的过程当中，主要的壁垒或者别⼈⽆法付物质和超越的点在哪⾥？你能不能帮我们做⼀个更详细的介绍？

李蓓：
好的，谢谢。我觉得所谓的⽐较重要的⼀些点，如果我们不要⽤壁垒这个词，可能我觉得有三个⽅⾯，第⼀个是技术⽅⾯，你需要对资产类别有⼀个全覆盖，你需要对经济的各个部⻔之间有⼀个⽐较完整的认知，这样你才能够去拼出来⼀个经济的完整的途径。这⼀点其实像我们很多的宏观经济学家，包括像我们利率分析师，⼤家也做⼯作，我们会更加的强调对于中观层⾯的把握，来理解⼀些结构性的变化和⼀些驱动的来源。我们可能第⼀是全覆盖，第⼆是宏观和中观互相结合。

李蓓：
第⼀点，技术上还有第⼆点，我觉得⽐较有意思，就是我们需要去结合货物流和资⾦流，⽽它中国你要搞清楚资⾦流其实不是很容易。我相信尹博作为利率分析师可能是有体会的。对⽐如美国的利率市场，它可能⼤家是同向波动的。对1、基准利率向上的时候，或者国债收益率向上的时候，⼤部分的利率都是向上的。对，在中国，其实不是中国有很明显的市场分割。⽐如可能国企的融资利率上下的时候，有可能⺠营企业融资成本是⼤幅上升的，信托的利率是⼤幅上升的。对，这个是可能18年发⽣的事情，18年⼀九年发⽣的事情，然后现在可能是另外⼀种情况。可能我们发现有些局部的利率在上⾏的时候，⽐如信⽤贷的利率在上⾏的时候，我们发现票据的利率在⼤幅。

主持人：
下⾏。对。

李蓓：
这个东西我说出来，尹博是⾮常理解的，但是可能很多⼈就不理解，但是其实我相信利率分析师是能够⾮常的⽐较好的去理解，为什么这些利率会分化和分割，但是可能利率分析是能够不能够做到的。不同的利率影响什么样的价格，我们需要做⼀个结合，什么样的利率影响什么样的资产价格能够做到结合。其实你对判断其他资产价格是⽐较有帮助的。⽽这个事情我相信在中国应该是很有⻔槛的。

李蓓：
在中国是朋友⻔槛的，我说的技术上的⻔槛，这是第⼀个，第⼆个我觉得其实是性格的⻔槛是什么？我们⼯作它，其实你要说它好，这个策略，它有它的优点，就是它可以做空，可以⽤杠杆，如果你看对的，你可以获得更⾼的收益。⽐你不⽤杠杆可以做空的，如果你认为它要跌，你做空可以在下跌的时候赚钱。但是同时也是⼀个挑战和⻛险。

李蓓：
第⼀，你⽤杠杆就有可能看错的时候⽐别⼈亏得更多。另外你能够做空，有可能在别⼈赚钱的时候你都要亏钱。所以追要求。第⼀，你要保持⼀个⽐较好的结构和框架，使得你的⾏为有⼀定的约束和规范，不⾄于⾛的太极端。如果你⾛的太极端的话，你就容易假定你做对若⼲次，但是⼀次看错了或者做错了，很容易翻船，因为你可能⼀下⼦就亏掉了很多钱。还有有可能在别⼈都暴赚的时候，⼀般你没有⽌损，没有认错，站在了群众的反⾯，站在了⼼中的反⾯，就⾮常的悲催。

李蓓：
我觉得这个问题需要有两个⽅⾯来解决，第⼀个就是说你从性格上需要，第⼀你既能够改错认错，⼜能够不冒进，能够克制⾃⼰的贪婪和恐惧。第⼆个是需要从制度上去完善，从制度上让⾃⼰处于⼀个基⾦，处于⼀个相对来不会出现太⼤的偏差和太⼤的问题的这样的⼀个⻛控的制度。所以我觉得其实后⾯⼀个其实是更难的。因为往往投资⼈，很多的管理⼈或基⾦经理，为了阶段性⽐较好的收益，他不愿意约束⾃⼰，不愿意出⾃⼰。有时候当⾃⼰真正看错的时候，可能为了⾃⼰的信念或者坚持，⼜不愿意认错。我们希望在制度上，我们实际上做的在制度上避免这种情况的发⽣。

主持人：
根据刚刚他的介绍⼤家也能够知道，当中还是有很清楚的归因，或者⽤李维总的词来说⻔槛的。刚刚我们先后聊过了明年的宏观的投资逻辑，聊完了投资的哲学。像最后我们再聊⼀个问题投资的⼼态。我们知道回撤⼤很多时候是客⼾没有办法去坚持⻓期投资的⼀个原因。⽐如我们以过去两个⽉的战线市场来说，对吧，可能我们经历了历史上都⽐较少有的⼀个很快速的回撤。您⼀般是怎么去⽤或者⽤什么样的⽅法来控制回撤的？能不能给⼤家做⼀个介绍？

李蓓：
好的，谢谢。其实您提到这个问题，现在可能⼤家越来越重视到控制回撤是⼀件⾮常重要的事情，可能前两年其实⼤家可能很少在把当做⼀个⾮常重要的事情来讨论，这⼀点就体现了⼀个我觉得市场的进步。但是你要控制好回撤，其实有⼀个⾮常重要点，你应该事先把控制回测当做⼀件很重要的事情。⽐如我们⾃⼰，我们有三个系列的产品，每⼀个系列的产品都以事先就明确了我们最⼤回撤控制的⽬标。很多⼈其实可能不做⽬标的设定，⽬标的设定为了我们的⼯作的第⼀位，⽽收益赚钱⼜变成第⼆位。举个例⼦，⽐如我们的低波动基⾦，我们给他设定的单⽉的最⼤回撤的要求是不能超过10%，累计从最⾼点到最低点的最⼤回撤要求是不能超过15%。

李蓓：
我们为什么选这个⽬标？其实我们做了⼀定的投资者的调研，就去问他，问⼤家什么样的回测⽔平是你不能够容忍的。⼤部分⼈认为15%以内是还可以接受的，超过15%就会⽐较痛苦。因此我们就设定了⽬标。所以我觉得第⼀点，你⾸先得要有⼀个⽬标，你才会去做，如果你连⽬标都没有，对吧？你就不会去做。第⼆个，有了⽬标之后，你就要⽤⼀系列的制度和⼀系列的⽅法去迎合⽬标。

李蓓：
我们⾃⼰的做法。⾸先第⼀个就是强调分散度。⾸先是在资产类别的分散。我们在任何⼀个资产类别都设了⼀个仓位的上限，就是总仓和净仓的上限。在具体的细分资产类别，⽐如股票的⾏业，⽐如⼤宗商品的品种，也设定了⼀个⽐较低的上限，⽽在个股上也设了⼀个⽐较低的上限。举个例⼦，我们个股的上限是5%，股票⾏业的上限是30，其实可能相对于同⾏来说都是⽐较低的。这个就保证了。

李蓓：
我⾸先是⼀个分散的组合，没有集中的压在某⼏个股票或者某⼏个⾏业或者某⼀个资产类别，他在遇到⿊天鹅的时候就有⼀定的抗⻛险性。⽽且我们如果认为三个资产类别都有机会，尽量三个资产类别都做，这样⼦它总会有⼀定的分散性的效果。这第⼀个具体的⽅法就是资产类别的和持仓的分散。

李蓓：
第⼆个，我们还有⼀套动态⻛控的⼿段，其实这个⼿段就有点类似于国际上通⾏的value at risk，我在当前我的持仓⽔平，我承担了多⼤的⻛险，但是我们的做法更加的严格。国际上的计算，它其实是会考虑不同的资产类别，它是有⼀定的相关性。⽐如股票和债券往往是负相关的。对，所以它会抵消掉⼀部分⻛险。⽽我们不这么算，我们是假定他们都可以是完全正相关的。我们应该是计算单个资产类别的，所谓的value的risk绝对值相加。对，我们会把所谓的我们⾃⼰的内部的value at risk控制在我们的⻛险预算之内。当我们⽐如已经出现了⼀定的亏损的时候，假定我已经出现了回撤，相应的我的⻛险预算就下降了，对应的我的持仓的⽔平就得下降。⽽且我们会⼀直给⾃⼰⼀定的余地。对，所以通过动态⻛控，你越是受伤，越是难受的时候，你越是不能够冒太⼤的⻛险和太⼤的仓位，这样始终维持⾃⼰处在⼀个可控的范围内，⽽不会越轨。

主持人：
所以是两⽅⾯的结合。⼀⽅⾯我们得把⻛险控制这个事情放到⼀个很重要的位置上来看待，对第⼆个，我们⾃下⽽上的也要去采取技术的⼿段去保障它。好的，我想经过刚刚李⻉总的介绍，⼤家对于明年的整个宏观的形势，包括对于我们的具体的投资的思路，都带来了⾮常多的油启发的观点。我想今天我们的线上交流的环节先到这⾥结束，⾮常感谢各位投资者的时间，请⼤家继续关注招商证券线上财富管理论坛。