霍华德·马克斯：超低利率时期已结束

11月7日，橡树资本(Oaktree Capital)联合创始人霍华德·马克斯在接受彭博访谈中，交流了他最新的市场观点和资产配置策略，主要围绕利率以及信贷、权益投资等话题发表了自己的看法。

霍华德表示，利率长期处于低位会对通货膨胀造成负面影响，虽然不知道利率未来会变成多少，但可以肯定的是，超低利率时期已经结束。他同时指出信贷投资目前也可以提供一个与股票投资差不多的回报，不过潜在风险是会错过股票上涨带来的收益空间，所以要在信贷和股票投资之间做好平衡。目前橡树资本在全球管理着1830亿美元的资产，而霍华德也是聪投一直跟踪关注的海外投资大师，所以在当前这个时间节点，看看他怎么说。此次交流并不长，我们做了精译，分享给大家：

01
通胀率已从峰值大幅下降，经济运行良好

问：我本来想问你，你是否认为我们的利率已经达到峰值。但我不知道，下一个周期我们的利率会降到多少？ 

霍华德·马克斯：嗯，有一点我很自信，那就是我不知道。但是我确实认为利率可能会稍高一些，不会高得太多。毕竟应对通胀的措施正在取得一些实质性进展，这才是最重要的。经济形势喜忧参半，但至少通胀率已从峰值大幅下降，经济运行良好。

02
超低利率时期已经结束

问：众所周知，你一向不做宏观预测，不过最近你也做了类似的预测，那就是认为“巨变”（注：去年12月霍华德的备用录以此为名）已经来临，未来十年将大不相同，与上一个十年截然不同。 

霍华德·马克斯：是的。我强调了这个前提。

问：那我该如何应对这种状况呢？

霍华德·马克斯：好吧，如果你从1980年开始入行，你经历的就是利率下降或超低利率的时代，所有人是都这样。你必须追溯到上个世纪七十年代，才能看到不同的气候（高利率时代）。我很幸运身在其中。所以我会相信，利率单边下降的趋势已经结束。首先，进一步下降的空间已经不大。其次，我认为美联储可能也明白了，将利率维持在低位的时间过长，这肯定会对通货膨胀造成负面影响。我在去年12月发表的备忘录《巨变》中说过：我不相信预测，尤其是我自己的预测，但我愿意说，未来十年，美联储基金利率更有可能在2-4%之间，而不是0-2%之间。这点很重要。我只能说到这里了。我只想表明，我相信超低利率时期已经结束。

03
现在可以在信贷投资中，获得与股票投资差不多的回报

问：假设确实是这样的，除了股票投资，我们还有别的选择吗？无关那些投资策略，你会怎么投资你的钱？毕竟股票市场在过去15年里取得了非常丰厚的投资。

霍华德·马克斯：就像巴菲特说的，你不会放弃美国或美国经济，因为上个世纪的标准普尔指数平均每年的回报率为10.2%。你不会放弃（这个收益的）。而现在，你可以从信贷投资中获得与股票投资差不多的回报。可交易的流动信贷的回报率可以接近10%，而那些不可交易的私人信贷的回报率甚至可以高于10%。重点是，高收益债券在21个月前的收益率是4%，而现在是9%，所以你可以抱着很高的期望去投资它们，与股票投资相比也具有竞争力，能满足大多数机构的需求。但是，信贷所不具备的股票的优势是，后者可以在市场上行的过程中给你带来惊喜，你的投资组合中会有一些增长巨大的公司。如果你剔除了这些公司，你肯定会后悔的。

问：但另一方面，信贷抬高了资本结构，因为信贷也意味着义务。所以我的问题是，对于长期投资者来说，当然也包括保险公司，他们是否要在30年内保证投资与自身负债相匹配？所以关键在于固定收益而不是股票市场，因为股票投资往往能给你带来更长期、更稳定的回报。

霍华德·马克斯：在信贷领域，你不可能把任何东西绑定30年，因为现在的长期债券期限一般是7年左右，所以如果你在今天投资，你只能获得一个7年期收益率，但你不知道7年后的再投资利率是多少。所以，这就是为什么我们不会全投信贷，也不会一点不投信贷，这也是为什么股票投资始终会占有一席之地的原因。我认为，与过去14年的大多数时候相比，信贷投资在当前的地位要高很多。

04
信贷投资最大的潜在风险，是会错过股票上涨带来的收益

问：你会拿50%的仓位去投信贷吗？还是说高一点会更好？

霍华德·马克斯：信贷投资者所面临的最大潜在风险是，虽然降低了亏损的可能性，但同时也错过了股票上涨所带来的收益。所以关键在于，如果在二者中做好权衡。如果我对你说，我可以通过一个均衡的信贷投资组合为你带来9-10%的收益，且从长期来看相当可靠，然后你觉得这很好很喜欢，那么投资组合中的信贷占比也许就会变成75%。但如果你说，我还想要有一些股票上行的风险敞口，那这个比例也许就会变成50%或40%。

问：这是一个相对较新的资产类别，包括私人信贷也是。所以我的问题是，如果经济衰退会怎样？

霍华德·马克斯：私人信贷这个资产类别从2011年就已经存在了，经历过经济衰退的考验。由于新冠疫情这一外部原因，我们在2020年有过一个非常糟糕的季度。不过这也因人而异，有些人在信用分析方面做得很好，有些人做得很差。那些做得好的人，能够准确地感知风险，会设置一个相应的安全边际，（这样做）结果自然就会很好。他们的投资组合中每年可能会有几个点的违约率，在这种情况下可能会损失一半的资金。如果违约率是2%，可能会亏损一个点，当然这并不是一个很可怕的数字。但那些糟糕的信用分析师或者管理人，他们有着更高的违约率以及更低的违约回收率，可能会损失好几个百分点，这将会是一个失败的策略。