美元的紧缩程度——缩表

关于美联储加息，有人问到过一个很有意思的问题：

截止 2022 年 11 月，美联储总资产约 8.625 万亿，缩表仅下降了 0.34 万亿，连2020年3月以来放水的 4.807 万亿零头都不到。而美联储基准利率已经升到了 3.75% 至 4% ，加息的空间已经不大，预期5%~5.25%,大概加息3～4次的样子。

美联储11月实现缩表922.94亿美元，其资产总额由8.676万亿降至8.584万亿美元。接下来宏观的核心指标是缩表，问题是，美联储这两年印的 4.807 万亿美元会会全部收回吗？到了那个阶段了？

• 加息已经非常接近上限：5%，12月份加息50bp，就是4.5%，接下来再加息两个25bp，基本上接近上限了。
• 接下来紧缩的重头戏：缩表。关于缩表智堡宏观有一个问答，还不错，供大家参考：

问题1：美联储是不是会偷偷少缩表？

答：这个问题在之前一轮缩表周期就有华尔街媒体拿出来做文章，说美联储有时候多缩有时候少缩，使用的证据就是美联储资产负债表的规模和声称的缩表量不符。今年，SOMA的管理者——纽约联储甚至亲自在自己的博客上澄清了缩表数量匹配不上的问题，标题是The “How and When” of the Fed’s Balance Sheet Runoff

注：我查了原文，核心观点有两个：1、从 9 月开始，每月最多减持 950 亿美元。2、未来3年美联储依照情势，缩减大概3万亿的规模。每个月的QT缩表，会公布在美联储的网站上。

简言之，和发行以及结清算的一些技术细节有关，跟主观上的货币政策松紧意愿无关。如果你看到有人跟你说“美联储偷偷少缩表”，建议当做没看到。

问题2：为什么缩表重要？需要观察哪些项目？

答：因为缩表会影响银行体系的准备金数量，或者直观地说，基础货币的数量会变少。如果美联储不再认购美债，那么市场上必然有其他人承接了这部分美债，具体的机制大家可以参阅解读美联储官方解读缩表这个视频。

简言之，有四个项目会影响准备金的数量：

一是现钞，现钞的需求会稳定增长，不断蚕食掉存量的准备金。

二是财政存款（TGA），财政部发行国债或者收税的行为会导致存款留入财政部账户，导致准备金数量下降。

三是隔夜逆回购工具，非银的隔夜逆回购工具会蚕食准备金，反之，资金从隔夜逆回购流出到存款/准备金则会增加流动性。

四是准备金本身的需求，比如银行放贷很勤快，那么就会面对越来越高的支付需求。

问题3：如何跟踪这三个项目？

答：我认为要综合预测这四个项目很难。

现钞的需求比较稳定，可以设一个基准的增速去推。

财政存款很难预测，因为这取决于财政的资金需求，那么相应的就和整个财政的收支有关（赤字），财政的收支又涉及债务上限和两党的角力。这个部分的内容智堡其实一直在跟踪了，大家可以关注我们的财政部再融资系列，当时我们设立这个系列文章的主要目的就是为了跟踪财政会怎样改变流动性状况，TGA内的资金只是结果而已，可能反映税收的上缴和退税，也可能反映债券的发行与赎回。如果你跟着TGA的量做投资，那么很遗憾是滞后的。

隔夜逆回购工具的用量有很多影响因素，比如利率（相比于存款）的高低，工具的参数设定，短期国债的供给等等。

准备金需求同样复杂，涉及银行的监管指标、信贷、大小银行的准备金持有结构等等。

因此，你想通过单一指标就判断流动性是多了还是少了，或者想根据单一指标判断联储在流动性问题上的想法和政策，这属于痴人说梦。有些变化是结构性的有些则是周期性的，不存在长期有效的单一跟踪指标。

问题4：如何预判体系内的准备金可能稀缺？

答：虽然我们预测综合的流动性状况演变情况很困难，但我们至少可以通过一些公开信息来了解金融机构参与者的流动性需求状况。

比如，对于银行体系的资金需求，大家可以参阅美联储的Senior Financial Officer Survey以及Senior Credit Officer Opinion Survey on Dealer Financing Terms，分别对应银行和交易商的融资和流动性状况。

美联储H.4.1，即资产负债表的周度报表中回购便利工具（SRF）以及贴现窗口工具（DW）的用量也是比较好的指标，一旦有用量，说明市场内有金融机构已经不得不向美联储寻求融资，流动性状况可能趋紧。

还有就是需要实时关注财政的动向和发展，比如今年以来美国的个人所得税大幅增加，为半个世纪之最，导致赤字下降，债券发行需求也会下降，但是资金还是通过税收到了财政口袋。当然，像近期的债务上限和中期选举问题都是值得关注的，因为这都和未来的债券发行有关。