霍華德·馬克斯：关于价值投资中的成长股投资(六)

附录：在实践中怎么处理赢家

在以上的文章中提到的如何处理赢家的结论不意味着安德鲁和我在这个话题上很容易就达成共识。我们在这里的讨论是最激烈的，而且我们多次回到这个问题上。我们的对话往往是这样的：

霍华德：Hey，我看XYZ今年上涨了xx%，市盈率达到了xx。你会不会想卖出获取一些利润？

安德鲁：爸，我已经告诉你我不是一个卖家。我为什么要卖出？

H: 你也许可以卖一点，因为（a）涨了这么多了，（b）你要把一些盈利收入囊中，确保你不会全部都还回去，（c）现在的估值可能高估了，有危险。(d)没有人因为获利了结而破产。

A：没错。但是另一方面，（a）我是长期投资者，我不是把股票视为交易的证券，而是一个生意的部分所有权，（b）公司仍然有巨大的前景，（c）我不在意短期向下波动，下跌为新的上涨提供了机会。最重要的，只有长期才是重要的。（我们家里人对话有很多的a-b-c。我想知道安德鲁是哪里学来的。）

H：但如果在短期内可能高估了，你不应该卖掉一些持仓，收获一些盈利吗？这样如果下跌了，（a）你不会那么后悔，（b）你可以低价买入。

A：如果我拥有一家私人公司的股权，有巨大的潜能、很强的发展势头、以及优异的管理层，我永远不会因为有人给我报了一个好的价格就卖出一部分。伟大的复利机器很难发现，所以让它们溜走往往是个错误。同时，我认为预测一个公司的长期结果比短期股价波动更加容易，把你具有高度信心的领域内的股票卖出，买入一个你没那么有信心的股票并不合理。

H:但是有一点，市盈率高得离谱。

A：市盈率是个容易理解的参考指标，但并没有告诉你关于这家公司的太多信息。你不能仅仅因为一家公司的市盈率高于市场的历史平均市盈率，就说一个股票高估了。唯一有意义的是思考这家公司在未来很长一段时间内可以产生多少现金流，用合理的现金流折现，把得到的现值与现在的股价对比。有许多的东西，包括公司现在的情况和未来的潜力，并没有反映在市盈率上，因此不要只是因为市盈率高就把你吓走。

H：哈！在我开始工作时，面对漂亮50的泡沫人们就是这么说的。“没有价格会太高”是广泛传播的口头禅。1972年年中的时候，在泡沫高点可口可乐达到46倍市盈率，是标普500市盈率的2.4倍。从那时起在接下来的一年半里它的股价下跌了65%。

A：首先，说仅仅因为市盈率高不能成为你卖出的理由不意味着什么价格都不算高。这仅仅意味着没有一个单一的指标可以决定你的投资，一个东西的价值应该用它的基本面的潜力来衡量。可乐在1972年46倍市盈率的时候高估了。特别是，它的生意面对的是有形的产品，需要增量资本来增长，它没有指数级增长的潜力。但要注意即使可乐的持有者在1972年崩盘前高点买入，在26年里仍然取得了16%的年复合收益率。所以，即使没有当今最优秀商业的增长前景，可以高速复合增长的企业也值得非常高的市盈率。

H：你不担心现在龙头股（leading stocks）不受欢迎了，你会看到XYZ下跌1/3甚至更多？

A：股票可以一会受追捧，一会被抛弃，使得股价大幅波动。当一类股票受欢迎时，更可能面临反转。但是，最终我关心的是这家具体的公司以及它的长期潜力，即使使用保守的估计，我认为相对于当前的价格都有巨大的价值。看到股票下跌并不有趣，但是我认为在这里卖出，错过未来的一部分将会更糟糕。有些年份里XYZ也许会经营得很好，有些年份也许不好（甚至可能很糟糕）。但如果我是正确的，我认为它拥有非常优秀的长期前景。唯一能确保我们参与到它的未来的就是全程持有。而且，顺便说下，如果你没有卖出，你的复利在此之前都不需要支付资本利得税。

H：你的组合非常集中。你投资时XYZ的仓位很高，由于股价升值，现在更高了。聪明的投资者投资组合集中并持有，以发挥他们的认知优势。但是当价格上涨时，他们分散持股并且卖出，限制他们的认知局限的潜在伤害。从这方面讲，这个仓位的上升是不是让我们的投资组合变形了？

A：也许这是真的，这取决于你的目标。但是仓位控制意味着卖出基于我的直下而上的评估后感到非常舒适的股票，把资金转移到我没那么喜欢或者没那么了解的标的（或者现金）。对我来说，拥有少数几个我感到非常喜欢的公司是更好的选择。我一生中只会有几个好的洞见，所以我必须把我拥有的少数几个洞见最大化。

H：有没有什么时候你会开始卖出？

A：理论上有。但这很大程度上取决于：（a）基本面是不是像我所预期的一样,(b)考虑到我对这个公司这么喜欢，这个机会与其他可选择的机会相比如何。

H：如果有一个时点你会开始卖，是什么时候？基于内在价值设定一个目标价不是价值投资的重要部分吗？

A：这个公司不能用一个数据来估值，我投资的不是一家成熟的有固定价值的公司，因此我没办法告诉你我在什么时候卖出。有许多变动的要素，最重要的，这家公司有很强的管理层，我相信将会利用公司强大的市场地位发展新的增长路径。我没办法说是哪些路径，或者怎么评估新业务的价值，但我相信这个团队会持续增加价值。亚马逊是一个经典的例子；它凭空创造出一个全新的业务亚马逊网络服务，现在占据公司整体市场价值很大一部分。卖出应该基于观察未来发展和你预期的差距，以及根据在任何一个时点上的实际状况，在这个机会与任何其他机会间权衡比较。

H：OK。你说服我了。我希望你坚持住。